东信证券石油市场的真相？大摩：OPEC增产有名无实、闲置产能更低、真实需求更强劲

　　全球石油市场可能被“假数据”蒙蔽多年。摩根士丹利最新研报揭示，OPEC的增产或只是数字游戏，真实闲置产能远低于想象，而被忽视的强劲需求，正悄然改写油价未来的走向。

　　10月18日，据追风交易台消息，摩根士丹利最新研报揭示了石油市场一个令人震惊的现象：各大数据提供商对OPEC原油产量的估计出现了前所未有的巨大分歧，差距高达250万桶/日。

　　该行首席分析师Martijn Rats团队通过深入分析指出，如果采用更准确的产量数据，将得出三个颠覆性结论：OPEC的增产计划实际上“有名无实”、真实闲置产能远低于预期、全球石油需求比普遍认知更加强劲。

　　研报称，首先，OPEC宣布的增产计划可能“有名无实”——产量配额的提升只是在追赶已经存在的实际产量，而非真正释放新增供应。其次，这意味着OPEC的真实闲置产能远低于普遍预期，目前仅约2.9百万桶/日，处于历史较低水平。最关键的是，如果OPEC产量确实被低估，而这些原油并未进入可观测的库存，那么只有一个合理解释——全球石油需求及其增长同样被系统性低估。

　　大摩则据此调整了预期：尽管短期内供应过剩压力仍将推低油价，但基于更强劲的潜在需求和有限的供应增长空间，石油市场可能在2027年下半年重新平衡，届时布伦特原油有望回升至65美元/桶。

　　OPEC产量数据迷雾：分歧达到创纪录水平

　　研报称，石油市场的核心矛盾正在于一个日益棘手的难题——OPEC产量数据的可靠性。

　　摩根士丹利追踪的六家专业数据提供商——Argus、美国能源信息署、Energy Aspects、国际能源署、Rystad和标普全球大宗商品——对OPEC原油产量的估算在2020-2022年期间误差仅为400-500千桶/日，但从2023年初开始出现分化，到2025年分歧已扩大至常态性超过1.5百万桶/日。

　　更引人注目的是，当加入Petro-Logistics的数据后，分歧进一步扩大。2025年9月，最高估值与最低估值之间的差距达到每日250万桶——这一数字与大摩预测的2026年市场过剩量相当，绝非可以忽略的统计误差。

　　在谘询了大量实物交易市场人士后，大摩得到的反馈出人意料：多数业内人士认为Petro-Logistics的估算“最为准确”。该机构专注于OPEC产量估算已超过45年，基于庞大的信息来源网络、卫星油轮追踪和政府报告，并提供透明的数据构建方法。

　　大摩表示，如果Petro-Logistics的较高估算确实更接近真相，这将从根本上改变市场对OPEC产能、需求和再平衡路径的理解。

　　OPEC增产承诺的真相：配额追赶实际产量

　　大摩称，OPEC今年的增产计划在这一背景下呈现出完全不同的面貌。

　　今年3月，OPEC宣布开始解除总计每日220万桶的减产配额，并在9月完成。随后，OPEC又开始解除另一层每日165万桶的减产，以每月13.7万桶的速度推进，按此速度将在2026年9月完成。

　　这种快速解除减产的做法令人惊讶，尤其是在多数分析师（包括大摩）已经预测未来几个季度将出现大量过剩的背景下。然而，Petro-Logistics的数据显示：

　　这些产量实际上已经存在。2025年9月的产量数据已经超过了完全解除165万桶/日减产后的隐含产量水平。

　　大摩表示，换言之，如果这一数据准确，OPEC解除减产并非真正增加产量，而只是让配额追赶实际产量。这一点已经有所体现：

　　3月至9月期间，虽然解除了250万桶/日的减产（包括阿联酋30万桶/日的基准调整），但OPEC实际产量仅增加了约85万桶/日。

　　闲置产能远低于预期

　　闲置产能是石油市场的重要“安全垫”，决定了OPEC应对供应中断或需求激增的能力。

　　大摩认为，如果OPEC产量确实比多数数据提供商显示的更高，那么其闲置产能，以及未来的供应增长潜力很可能也更低。

　　研报指出，利用国际能源署对OPEC产能的估算，结合Petro-Logistics的最新产量数据，当前OPEC的闲置产能约为2.9百万桶/日，处于历史上相对较低的水平。

　　大摩通过数据指出，290万桶/日的闲置产能，仅占全球石油消费的约2.8%，且历史上健康的闲置产能通常在400-500万桶/日。

　　大摩认为，这对中短期供应前景具有重要意义。从长期看，OPEC国家可以通过进一步投资扩大产能，但在2026-2027年的时间框架内，现有闲置产能基本决定了可能的产量增长空间。

　　如果这一缓冲空间确实有限，市场对OPEC大规模增产能力的预期可能过于乐观。

　　真实需求可能被系统性低估

　　大摩在研报中强调，最重要的发现是：如果OPEC产量确实更高，这可能意味着石油需求，以及需求增长比普遍认为的更加强劲。

　　表面上看，Petro-Logistics对OPEC产量的更高估算似乎对油价不利，毕竟这意味着更多供应。但这忽略了一个关键动态：这些额外的石油去了哪里？

　　在全球层面，进出口相互抵消，因此只有两种可能：1）被消费了，即需求也被低估；2）被储存在我们无法观察到的设施中。

　　大摩的分析表明，不可观测的储存不太可能是完整解释。自2023年初以来，IEA与Petro-Logistics对OPEC产量估算的累计差异达到8.2亿桶原油，相当于全球可观测原油库存总量（56亿桶）的15%，是美国战略石油储备的两倍。

　　大摩认为，如此大规模的库存在如此短时间内积累，石油市场不可能不注意到。OECD国家自1980年代中期以来就有可靠的库存数据，非OECD国家的卫星数据也已相当成熟。这些因素表明，这8.2亿桶中的大部分并未被储存，而是被消费了。

　　研报称，这一推论并非纯粹臆测。油市规模庞大，确实存在多个数据盲区。

　　目前IEA与Petro-Logistics对OPEC产量的估计差异约相当于全球石油需求的1%。考虑到俄罗斯以及中东、非洲大部分地区的石油消费数据报告有限，约1%的需求被“遗漏”完全有可能。

　　事实上，仅各数据提供商对2025年上半年全球石油液体需求的估计，Argus为10230万桶/日，而标普全球大宗商品为10500万桶/日，差距也达到270万桶/日。

　　需求增长趋势可能更为强劲

　　大摩指出，更关键的是，这种产量估算分歧不是静态的，而是不断扩大的趋势。2023年之前，IEA与Petro-Logistics的估算差异很小且相对稳定。但自2023年初以来，这一差距以每年约36万桶/日的速度扩大。

　　研报称，如果这些石油的大部分被消费而非储存，这就提出了一个假设：石油需求增长可能也更高，可能也是每年36万桶/日。

　　两个背景信息支持这一假设：

　　第一，炼油利润率表现强劲。今年炼油利润率通常保持强劲，虽然大部分可归因于炼厂关闭、停工和物流问题，但在当前利润率水平下，炼厂有充分动力尽可能多地加工原油并转化为成品油。这种市场状况在历史上不太可能出现在需求“疲软”而非至少“合理”的情况下。

　　第二，全球炼厂开工率增长放缓异常。除了约每日100万桶的直接原油使用外，炼厂加工量构成了“原油需求”的绝大部分。数据显示，新冠疫情前的10年（以及更早的20-30年），炼厂开工率以每年约100万桶/日的稳定趋势增长。然而，自2023年初（正是OPEC产量估算开始分歧的时点）炼厂开工率的增长趋势大幅放缓至每年仅54万桶/日。